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  • 宏觀經濟強勢美元小票大熊三變數驗牛市成色

    2018-01-24 17:22:47 來源:

上證指數

  伴隨著改革紅利釋放和增量資金入場,2014年A股由熊轉牛,大踏步走上牛途。但值得注意的是,2015年A股的牛途可能并不平坦,宏觀經濟低迷、強勢美元來襲和“小票大熊”是A股的三大變數。這預示著2015年的牛市可能仍有波折,投資者對市場應懷有敬畏之心,在牛市中踏準節奏,注意防范可能的風險。

  □本報記者 徐偉平

  變數一:宏觀經濟低迷

  中信建投證券指出,從三季度開始,歐洲、日本、中國及其他多個新興經濟體出現了景氣回落態勢,一時間環顧全球似乎僅剩美國一枝獨秀,全球經濟會否再陷衰退成為國際社會探討的熱點和國際市場擔心的焦點。在10月份的《世界經濟展望報告》中,IMF將2014年全球經濟增長預期下調至3.3%,并警告經濟下行風險加劇,大多數經濟體仍需將“保增長”作為首要任務。這也是國際貨幣基金組織2014年以來第三次下調全球經濟增長預期。該組織將2015年全球增長預測小幅下調至3.8%,將發達經濟體今明兩年的經濟增速被小幅下調至1.8%和2.3%。報告指出,世界經濟面臨的短期風險包括地緣政治局勢惡化、低利率環境下金融市場動蕩加劇。中期風險則包括發達經濟體和新興經濟體同時面臨潛在增長下降的局面,一些發達經濟體還可能出現停滯。

  隨著全球經濟再度持續低迷,主要經濟體間景氣態勢的分化也在加劇。美國經濟從二季度開始強勁反彈,景氣指數震蕩攀升,已處于近幾年的高位水平;歐洲經濟則在二季度再度陷入停滯,三季度雖略有好轉,但通縮陰影一直揮之不去,高失業率問題未見好轉,且火車頭德國的情況仍不樂觀;在日本,安倍經濟學的光環已經褪去,上調消費稅令日本陷入技術性的衰退;中國經濟增速雖然依舊領先全球,但在“三期疊加+地產周期大拐點”的壓力之下,景氣與增長態勢持續下滑。

  海通證券(24.06, 0.00, 0.00%)指出,歷史表現看,2010年以來,上證綜指在每年的3-5月都面臨一定波折。這一方面是由于一季度春季攻勢漲幅過多,市場獲利盤有拋售訴求。另一方面,3月是入春的季節,通常3-5月開工旺季數據成為基本面走勢驗證的關鍵。諸多因素疊加,決定了3-5月市場易生波折。從國內宏微觀基本面趨勢來看,2014年9月30日穩中求進目標下,央行出臺房貸新政,到2015年3月前后將達半年時間,政策效應慢慢消化后地產銷量、投資能否企穩將成為市場觀察經濟自身韌性的重要指標。同時,3月開始業績預告不斷,4月是年報和一季報密集公布期,微觀盈利也將成為市場關注焦點。

  平安證券指出,2015年宏觀經濟增長仍然面臨一定的下行壓力,預計明年GDP的增速將回落至7.0%-7.1%的水平。其下行的壓力可能主要來自于投資增速進一步的回落,尤其是地方政府資產負債表擴張受到約束后的政府項目投資增長的放緩;房地產與制造業部門可能仍有一些調整,但其幅度將會較2014年有所收斂。從增長的節奏看,經濟的下行壓力可能主要發生在2015年上半年。隨后伴隨著房地產與制造業調整的收斂,宏觀增長下行的沖擊減弱。從經濟總量的角度看,需求端的萎縮與供給端的去產能調整,帶來的經濟下行壓力可能仍將延續,供需的調整與資產負債表的約束,進一步反映在物價與信用層面。2015年物價仍將有一定的回落,伴隨著貨幣政策的進一步放開對于降低實體融資成本的利好,信用端的適度改善或許可以期待。

  中銀國際指出,經濟下行壓力仍然存在,特別是上半年經濟下行壓力較大。主要下行壓力來自三個方面:一是2014年以來對經濟增長貢獻較大的出口高速增長難以持續。2014年年中出口增速回升一方面是受到去年低基數效應的影響,另一方面是受益于人民幣有效匯率的貶值。但近期隨著美元大幅走強,人民幣有效匯率出現顯著上升,同時,世界主要經濟體復蘇力度仍然偏弱,外需整體不佳。二是2014年以來地產投資始終是經濟下滑的主要動力,地產投資增速從2014年年初的19.3%回落至10月份的12.4%。預計地產投資在2015年仍存小幅下行壓力。三是在目前產能過剩仍然較為嚴重而且企業現金流狀況不佳的背景下,制造業投資增速仍然面臨一定壓力。短周期企業去庫存周期已經開啟,這將給經濟增長帶來一定的負面影響。

  變數二:強勢美元來襲

  中信建投證券指出,歷史上美元兩輪牛市行情期間,也是新興市場的風險高發期。比如80年代牛市行情中爆發的拉美債務危機和90年代美元牛市行情之中的東南亞金融危機與韓國金融危機。原因在于,美元走牛的過程中,那些對國際市場或資源依賴較大的新興經濟體將遭遇經常賬戶與資本賬戶的雙重沖擊,進而容易使先前隱藏的風險被暴露、放大,最終發生危機。審視當下,新興經濟體同樣面臨著多重的考驗。全球大宗商品市場需求持續低迷,正在對那些對資源出口依賴度較高的新興市場國家(俄羅斯、巴西、南非、印尼等)形成持續壓力。并且,隨著新興國家經濟低迷態勢的不斷持續與加重,國際資本流向已經反轉。

  展望未來,由于全球經濟還將延續低迷,并且美元還將不斷走高,對于新興經濟體而言,出口狀況不佳還將持續,且資本外逃有可能會進一步強化。不過在本輪美元牛市周期中,新興市場爆發類似當年拉美債務危機、東亞金融危機的群體性危機的風險很低。

  一方面,浮動匯率制有風險緩釋之效,固定匯率制下“貨幣危機→債務危機→全面經濟危機”傳導不容易形成。歷史上兩次新興經濟體群體性危機爆發之時,他們所實行的是盯住美元的固定匯率制。而在當今的浮動匯率制下,匯率的不斷波動,對經濟風險起到一個緩釋調整的作用,即便出現短期大幅下滑,央行也可以根據自身實際情況量力而行。另一方面,新興市場諸國資產負債情況尚且良好,中短期無債務違約風險。以金磚國家中三個資源出口型國家為例,對于俄羅斯而言,國際收支延續著持續順差的狀態,外匯儲備與外債余額相差無幾,且遠高于短期外債規模,因此,也不存在外債違約的情況。巴西外匯儲備與外債余額之間的水平與俄羅斯的情況較為相似,外匯儲備足以覆蓋外債,貿易收支逆差也僅是短期現象。南非外匯儲備與外債余額的比例方面雖稍遜于俄羅斯、巴西,但覆蓋短期外債綽綽有余,況且外債之中外幣債務比重還略低于50%。

  海通證券指出,2015年美國加息是市場預期的大概率事件,過去40年歷史可見,美聯儲兩輪加息周期均催生了美元升值,1980年代早中期、1990年代中后期,分別引發了拉美債務危機、東南亞金融危機。2015年美聯儲共有8次議息會議,雖然市場普遍預期年中加息概率更大,但3月聯儲會議后新聞發布會將是第一重要觀測期。對比1980年代的拉美、1990年代的東南亞,中國資本項目尚未自由流動,外匯儲備充足,我國截至2012年外匯儲備相對外債比值高達4.39倍,遠高于危機爆發前夕的墨西哥和泰國;外債風險總體可控:外債在GDP中占比僅為9%,大幅低于危機前墨西哥的73%和泰國的35%。美元升值對國內經濟、金融影響有限,但邊際上,這畢竟是一個新變量,此舉會階段性干擾市場情緒和對流動性的預期。

  變數三:小票大熊

  瑞銀證券指出,小股票的“故事”恐將在2015年面臨嚴峻業績檢驗。根據歷史經驗,小市值股票的重組并購承諾多數不能在日后兌現。甚至業績兌現,但沒有超出預期,估值亦無法被支持。簡言之,估值頂部與業績承諾兌現時點基本同步。我們傾向于認為,外延擴張與溢價收購期間股票估值水平提升速度最快。當業績承諾臨近兌現期,大部分股票的估值水平見頂。從時間周期而言,第一年是“講故事”,第二年就需要兌現業績,否則高估值難以長時間維持。以傳媒為例,在外延并購的推動下,傳媒是2013年漲幅最大的行業,指數漲幅為102.6%。據《2013文化傳媒白皮書》披露,2013年滬深兩市共發生56起文化類并購事件,涉及影視制作、出版、廣告、游戲等子行業,標的資產交易金額接近400億元。盡管諸多并購案例存在利潤對賭協議,到年底資產出售方會通過多種方式補償之前的業績承諾,但主業低于預期的表現實實在在折射出行業的景氣度在下滑。這也不難理解,對應的個股估值在2014年初就達到高點。于是2014年“估值重估”的故事從創業板中的傳媒、游戲蔓延至其他行業和主題投資。在2014年出現的小盤股的“故事”,2015年就需要兌現業績,若進度低于預期,那么估值高點將再度出現,甚至有下行風險。

  招商證券(28.27, 0.00, 0.00%)指出,低估值藍籌估值修復的另一面是以創業板為代表的成長股將跑輸主板市場,以創業板為代表的成長股將跑輸主板市場,小票大熊是2015年A股可能出現大變數。首先,投資者可能低估限售股解禁壓力,據招商證券估算,2015年有減持意愿的定增市值至少為1500億。這是建立在假定20%的非原股東定增參與者會進行減持的基礎之上。這將抵消在樂觀假設下可能會進入成長股的新增融資資金,逆轉2013年以來成長股資金凈流入的狀況。但由于減持的壓力是逐漸體現,高峰期又在8-9月份,預期對于股價的阻力在2015年二季度會開始逐漸顯著。其次,成長股的業績預期難以繼續提升。從業績增長來看,創業板依然可以保持相對不錯的增速,特別是在持續的并購重組下。但與2010年對于創業板成長性狂熱樂觀時相比,當前對于成長股的業績預期已經非常充分。而且剔除了并購帶來的業績增厚,創業板的實際業績增速和主板并沒有實質性的差別。最后,在過去兩年的成長股行情當中形成的一個正反饋效應是投資者預期公司通過定增注入資產可以增厚業績,因此推高二級市場股價,而定增價格的安全邊際也使得定增更容易找到參與者,使得投資者可以預期更多的定增機會。這個循環會因為二級市場股價動量放慢(相對賺錢效應減弱)而逆轉。

  平安證券指出,在經歷了2013年的高歌猛進與2014年的野蠻年代,市場可能將逐步回歸理性,業績真偽分化的趨勢將會日益明顯,2015年新興成長股可能會主動縮容。一方面,外延式擴張轉向內生增長,考驗高估值壓力。新興成長在經歷了2014年的大幅度外延式擴張后,其并購的空間可能會放緩,難以在邊際上繼續提升市場的風險偏好。在瘋狂地并購帶來現金流的大幅支出之后,市場將會更加關注新興成長的后續成長性,邏輯從外延式擴張轉向內生性增長,考驗高估值的壓力。另一方面,從價值外因素看,注冊制改革預期的加快以及新三板轉板的推進,成長門檻的降低可能會降低其“成長稀缺”的特征,而退市制度的完善也將會逐步降低小市值殼資源的價值,這相對不利于成長股。相較于過去兩年,成長股的相對收益價值可能會階段性的下降,考慮到機構的超配力度較大,需要主動縮容,題材概念性的小市值績差股將會降溫,真偽分化下,成長需要更加關注業績,尋找新貝塔。

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